Eylül ayında yıllık enflasyon yüzde 29,73’e, aylık artış yüzde 1,84’e geriledi. Piyasa aylık yüzde 2,28 bekliyordu.
Rakamlar ilk bakışta rahatlatıcı. Bununla birlikte tartışma hemen 22 Ekim’deki Merkez Bankası toplantısına yöneldi. Ankete katılan 22 kurumun 15’i politika faizinin yüzde 37’den yüzde 36’ya indirilmesini bekliyor. Yıl sonu için konuşulan oran ise yüzde 35. Ne var ki faiz kararını yalnızca yıllık enflasyondaki düşüşe bağlamak, ekonominin diğer göstergelerini gözden kaçırmak olur.
Çekirdek enflasyon bu ihtiyatın ilk gerekçesi. Eylül ayında B endeksi yüzde 2,01, C endeksi yüzde 2,14 arttı; manşet oran yüzde 1,84’te kaldı. C endeksinin aylık hızının bileşik yıllık karşılığı yaklaşık yüzde 29, manşet oranınki ise yüzde 24,5. Fiyat artışlarının temel eğilimi, genel endeksteki iyileşmeye henüz aynı ölçüde eşlik etmiyor. Dezenflasyon sürüyor olabilir; fakat fiyatlama davranışlarının kalıcı biçimde değiştiğini söylemek için daha güçlü kanıt gerekiyor.
Öte yandan yüksek faizlerin maliyeti de küçümsenemez. Yıllık gerçekleşmiş enflasyona göre yaklaşık reel faiz yüzde 5,6 düzeyinde; 100 baz puanlık indirimle yüzde 4,8’e iniyor. Bu, beklenen enflasyona dayalı reel faiz hesabının yerine geçmez, ama mevcut sıkılığın boyutuna dair fikir verir. Krediye bağımlı üretici işletme sermayesini pahalıya sağlıyor, borçlu hane gelirinin daha büyük bölümünü taksitlere ayırıyor. Aynı dönemde finansal varlık sahipleri yüksek faiz geliri elde ediyor. Böylece maliyet üretimde ve emekte yoğunlaşırken, getiri finansal sermayede birikiyor. Para politikasının toplumsal maliyeti tam da bu dağılımda ortaya çıkıyor.
Ancak faiz indiriminin zamanlaması, bu maliyetin nasıl paylaşılacağını da belirler. Dış finansman koşulları sıkılaşırken yapılan bir indirim, kur üzerindeki baskıyı artırabilir. ABD’nin 30 yıllık tahvil faizi yüzde 5,51’e yükselmiş durumda; bu, 2004’ten bu yana en yüksek seviye. Goldman Sachs’ın strateji grubu ile ING, Fed’den aralık ayında faiz artışı bekliyor; ING aynı ay Avrupa Merkez Bankası için de artış öngörüyor. Türkiye’nin risk primi eylül sonunda 250 baz puanın üzerine çıktı. Küresel sermaye daha yüksek getiri ararken içeride faiz düşürmek, lira cinsi varlıklarda kalmanın cazibesini azaltabilir. Atilla Yeşilada’nın indirime “tarihi hata” demesi bu riske işaret ediyor. Bu ihtimal indirimi peşinen yanlış kılmaz; fakat kararın riskini büyütür.
Rezervlerdeki gelişme bu tartışmanın merkezinde yer alıyor. Yaklaşık altı hafta önce 188 milyar dolara yaklaşan brüt rezervler, 2 Ekim’de 167 milyar dolara indi. Aradaki yaklaşık 21 milyar dolarlık farkı doğrudan döviz çıkışı diye okumak hatalı olur. Son haftadaki düşüşün yüzde 71’i altın fiyatlarındaki gerilemeden kaynaklandı; fiilî döviz çıkışı yaklaşık 1,2 milyar dolar düzeyinde. Rezervlerin bileşimini bilmeden toplam rakam üzerinden hüküm vermek, sorunun kaynağını yanlış teşhis etmeye yol açar.
Altın piyasasını yakından izleyenler için bu şaşırtıcı değil. Eylül ortasındaki dağılımda altının brüt rezervler içindeki payı yüzde 64’tü. Altının fiyatı yüzde 1 değiştiğinde rezervlerin dolar karşılığı yaklaşık 1,1 milyar dolar oynuyor. Altın çıkarsa rezerv şişer, düşerse söner. Ons altın cuma günü 4.190 dolar civarındaydı, 4 Ekim’deki 4.142 dolardan yukarıda. Perşembe günü açıklanacak haftalık veride brüt rezervin kâğıt üzerinde toparlanması şaşırtıcı olmaz. Böyle bir artışı ülkeye yeni döviz girişi gibi okumak yanıltıcıdır; tersi de geçerli, altının değer kaybı aynı büyüklükte sermaye çıkışı yaşandığını göstermez. Asıl bakılması gereken, değerleme etkisinden arındırılmış hareket ve swap hariç net rezervlerin yönüdür.
Swap hariç net rezervler 25 Eylül’de yaklaşık 40 milyar dolarken 37,9 milyar dolara geriledi. İkinci çeyrek sonundaki kısa vadeli dış borç stoku ise 170,7 milyar dolardı. Bu iki rakam bire bir karşılaştırılacak kalemler değil; yine de net tamponun kısa vadeli borcun yaklaşık beşte biri düzeyinde olduğunu gösteriyor. Rezervin miktarı kadar nasıl oluştuğu ve gerektiğinde ne ölçüde kullanılabileceği de önemlidir.
Finansal güven ortamında bir başka belirsizlik daha var. Fon krizi nedeniyle 515 bin yatırımcı parasının ne zaman geri döneceğini bekliyor. Cevdet Yılmaz başkanlığındaki kurul 2 Ekim’de ikinci kez toplandı; ara ödemelerin hesaplanma yöntemi görüşüldü, ancak bir ödeme tarihi açıklanmadı. Böyle bir ortamda faiz kararı, teknik bir oran değişikliğinin ötesinde, ekonomi yönetiminin önceliklerine ilişkin bir işaret olarak okunacaktır.
Makroekonomik iyileşmenin gündelik hayata yansıması da aynı hızda gerçekleşmiyor. Ekim ayında kira sözleşmesini yenileyen biri, gazetede yıllık enflasyonun yüzde 30’un altına indiğini okuyor; ardından ev sahibinden gelen mesaja bakıyor. Yasal artış üst sınırı yüzde 31,49. Enflasyonun düşmesi kiraların ya da market fiyatlarının gerilemesi anlamına gelmiyor, artış hızının yavaşlaması demek. Ücretli kesimler bir yandan geçmiş fiyat artışlarının yükünü taşırken diğer yandan yüksek finansman maliyetleriyle karşılaşıyor. Erken bir faiz indirimi kur üzerinden yeni fiyat baskısı yaratırsa bunun bedelini yine satın alma gücü zayıflayan kesimler ödeyecek.
Bu tablo, faiz indiriminin hiçbir koşulda yapılmaması gerektiğini söylemiyor. Yüksek faizin üretim ve istihdam üzerindeki baskısı gerçek. Fakat 22 Ekim’de verilecek kararın dayanağı tek başına manşet enflasyon olamaz. Çekirdek göstergeler, rezervlerin niteliği, dış finansman koşulları ve kur beklentileri birlikte okunmalı. Aralık ayına kadar beklemenin de bir maliyeti var; buna karşılık yanlış zamanlanmış bir indirimin fiyatlara ve ücretlerin alım gücüne yansıması daha ağır olabilir.
Önemli olan faiz indiriminin kendisi değil, hangi koşullarda, kimin lehine ve hangi riskler göze alınarak yapıldığıdır.
***
Medya Günlüğü sosyal medya hesapları:
